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　　近期，天然橡胶期货与 20 号胶期货大幅走弱，连续多根阴线 日，天然橡胶期货主力 RU2405 合约收盘价为 13330 元/吨，环比 11 月 16 日下跌 9.41%；20 号胶期货主力合约 NR2402 合约收盘价 10195 元/吨，环比 11 月 16 日下跌 8.89%。

　　泰国旺产季上量的季节性并未有明显的异常，10 月泰国天然橡胶出口为 32.2 万吨，同比减少 15.3%，环比增加 12.2%。尤其下游轮胎厂主要使用的标准胶和混合胶，由于去年 10 月高基数的影响，同比有较大幅度下滑，但对比同样干旱的 2019 年，同比仍有 16.83%的增长。泰国出口的回暖，一定程度上缓解了市场对于泰国持续减产的担忧。

　　随着下游轮胎“金九银十”传统旺季的结束，轮胎的需求开始小幅走弱，根据我们的测算，10 月国内全钢轮胎的耗胶量约为 25.28 万吨；半钢轮胎的耗胶量约为 10.26 万吨，以目前全钢轮胎的产能利用率下滑态势；半钢轮胎的产能利率持续高位，提升空间有限的情况下，我们预计 11 月、12 月轮胎耗胶 量环比仍将出现下滑。

　　同时，在 9 月胶价的大幅上行后，不可交割的全乳胶（业 内俗称“老全乳”）每月的消费同环比走弱明显，根据我们的推算，11 月老全乳的消费约为 5600 吨，同比下滑 13.8%，环比拉涨前的 8 月下滑 38.46%。高价制约了老全乳的消费，天然橡胶期货交割品进一步过剩。

　　进入 11 月以后，整体天然橡胶进入季节性的供强需弱的阶段，2023 年度天然橡胶的减产在前期胶价的走强中兑现，通过减产推动现货价格走强，再传导至天然橡胶期货走强的驱动褪去。随着天然橡胶期货近月 RU2401 临近交割，盘面逻辑切换为交割品定价，由于老全乳消费的持续下滑，导致天然橡胶期货持续走低。

　　在 RU2401 进入交割月前，预计盘面仍然偏弱；在 RU2401 进入交割月后，交割矛盾阶段性缓解，关注泰国杯胶能否在 45 泰铢/ 公斤的位置形成有效支撑。按 45泰铢/公斤的计算，20 号胶的理论成本约为 10200 元/吨，目前 RU2405 对 20 号胶的升水维持在 2900 元/吨左右，对应 RU2405 合约约为 10200 元/吨+2900 元/吨=13100 元/吨，关注 RU2405 合约下方 13100 元/吨的支撑。

　　自 11 月 16 日，天然橡胶期货与 20 号胶期货大幅走弱，截止 12 月 5 日白天收盘，天然橡胶期货 RU2401 合约报收 13060 元/吨，下跌 11.67%；RU2405 合约报收 13260 元/吨，下跌 9.88%，20 号胶期货合约 NR2401 合约报收 9955 元/吨，下跌 10.03%；NR2402 合约报收 10095 元/吨，下跌9.79%。本轮下跌行情中，由天然橡胶期货领跌，近月 RU2401 合约仅在 13 个交易内下跌 1570 元/吨，绝对价格直逼万三大关，绝对价格已经低于 9 月 1 日涨停前，较 8 月 31 日收盘价 13330 元/吨，下跌 2.25%。在市场普遍期待天然橡胶牛市行情来临之时，为何天然橡胶会在近期迎来如此大幅度且快速的下跌呢？基本面的边际驱动又悄然发生了何种变化？

　　根据泰国海关最新一期的数据，10 月泰国天然橡胶折干出口为 32.2 万吨，同比减少 15.3%，环比增加 12.2%；天然乳胶折干出口 4.2 万吨，同比减少 29.1%，环比减少 31.3%；标准胶出口 16.4 万吨，同比增加 31.6%，环比增加 19.3%；混合胶出口 8 万吨，同比减少 46.2%，环比增加 9%；标准胶和混合胶合计出口 24.37 万吨，同比减少 10.64%，环比增加 15.79%。

　　今年 1-10 月天然橡胶折干累计出口量 346.6 万吨，同比减少 9.1%；天然乳胶折干累计出口量39.3 万吨，同比减少 32.3%；标准胶累计出口 128 万吨，同比减少 10.6%；混合胶累计出口 138.4 万吨，同比增加 9.2%；标准胶和混合胶累计出口 266.4 万吨，同比减少 1.29%。

　　开云网站 Kaiyun

　　从泰国 10 月的出口来看，旺产季上量的季节性并未有明显的异常，出口环比回升，尤其下游轮胎厂主要使用的标准胶和混合胶，由于去年 10 月高基数的影响，同比有较大幅度下滑，但对比同样干旱的 2019 年，同比仍有 16.83%的增长。泰国出口的回暖，一定程度上缓解了市场对于泰国持续减产的担忧。

　　开云网站 Kaiyun

　　今年 1-10 月标准胶和混合胶合计的累计出口同比去年仅小幅下滑 1%，对比 2021 年增长达14.73%。这看起来与今年泰国减产的情况有所矛盾，主要原因是今年泰国出口结构的调整。今年 1-10 月标准胶和混合胶占比泰国出口达 76.91%，自 2015 年起，标混的占泰国出口的占比逐年走高至2022 年的约 70%左右，出口结构也侧面体现了泰国的产量结构，泰国的产量结构正在向干胶倾斜。

　　泰国出口结构转变的原因是由于今年天然乳胶需求的大幅下滑，导致天然乳胶价格持续低迷，泰国胶厂缩减了乳胶的生产规模。以泰国标准胶和泰国乳胶的美金价差为例，截至 12 月 5 日，泰国标准胶对泰国乳胶的价差为 375 美金/吨，位于往年同期高位。也可以发现，在 2021 年的 11 月，泰国标准胶同样对泰国乳胶维持较高的价差，维持在约 485 美金/吨，但由于当时二者的价差拉开驱动源于标准胶的需求较好，天然乳胶自身的供需并未明显走弱，因此当年的出口结构并未受到太大影响。

　　就目前天然乳胶的需求来看，由于全球防疫的放开，乳胶手套需求的损失将难以补回，从成品价差的角度，上游生产标准胶和混合胶的意愿会更强。

　　随着下游轮胎“金九银十”传统旺季的结束，全钢轮胎的需求开始小幅走弱，截至 11 月 30日，全钢轮胎产能利用率为 59.56%，环比 9 月末减少 5.16%，同比基本持平，整体处于近 5 年低位；半钢轮胎的需求表现尚可，截至 11 月 30 日，半钢轮胎产能利用率为 72.55%，环比 9 月末增加0.44%，同比 22 年同比增加 8.29%，处于往年同期高位。

　　同时，截至 12 月 1 日，全钢轮胎的库存周转天数来到 45 天，下游不同轮胎种类之间的需求持续分化中，9 月末增加 6 天，虽同比 22 年减少 3 天，但整体累库水平也位于高位；半钢轮胎的库存周转天数为 36 天，环比 9 月末持平，同比 22 年减少 12 天。从开工到累库水平，不同轮胎种类的需求持续分化中，并且分化仍有持续甚至加剧的趋势。

　　考虑到全钢轮胎与半钢轮胎之间天然橡胶消耗量差异较大，二者的比例关系约为 7：4。根据我们的测算，10 月国内全钢轮胎的耗胶量约为 25.28 万吨；半钢轮胎的耗胶量约为 10.26 万吨，以目前全钢轮胎的产能利用率下滑态势；半钢轮胎的产能利率持续高位，提升空间有限的情况下，我们预计 11 月-12 月轮胎耗胶量环比将出现下滑。并且即将年末，春节假期临近之际，从轮胎的产能利率来说，环比将出现季节性的下降，成品的累库趋势也不可避免。

　　此外，从轮胎出口来说，近期人民汇率大幅上行，从价格上削弱了国产轮胎在海外轮胎市场的竞争力；另一方面，由于今年前三季度轮胎出口的持续强势，导致部分轮胎企业的出口退税手册额度被提前消耗。出口退税手册可以简单理解为，轮胎企业使用进口的标准胶，在保税区内加工成轮胎做出口，由于属于来料加工再出口，可以退换标准胶的进口税。但是这个退税是有额度限制的，因此导致近期的标准胶，20 胶期货合约的交割品直接需求有所走弱。

　　上述二、三部分就天然橡胶近期的供需进行了基本面分析，更具体一些说，上述内容主要围绕着以20 号标准胶、混合胶为代表的深色胶基本面做了回顾。自 9 月以来的行情，当时盘面的大驱动为“泰国减产”，当时盘面的上涨路径为：泰国减产→原料同比减少→泰国原料价格涨→深色胶现货涨→20 号胶期货涨→天然橡胶期货涨，以至于天然橡胶期货 RU2401 合约的无风险交割利润持续存在。随着时间的推移与胶价的上行，“泰国减产”也部分体现在了价格中，供需的季节性规律如期而至，也代表着在 9月份推动胶价上涨的驱动在慢慢淡化。

　　就在 RU2401 合约即将进入交割月的临近月前，天然橡胶期货与 20 号胶期货以天然橡胶期货近月RU2401的领跌，进入了下行通道。天然橡胶期货失去了来自 20号胶期货的上涨驱动，盘面逻辑切换至近月合约的交割品定价，而非减产的预期定价。尽管交割品国产全乳胶的产量不大，每年约 25 万吨左右，国内消费约 10-12 万吨左右，供需双边占比整个天然橡胶不到 5%，但由于其为天然橡胶期货合约交割品，

　　当合约临近交割时，价格会逐步向流通性较好的“老全乳”的现货价格回归。在天然橡胶现货市场，由于当年生产的全乳胶其对标天然橡胶期货合约定价，其价格往往偏高，国内下游企业往往不愿意购买当年生产的全乳胶，国内的全乳胶生产企业也一般会将当年生产的全乳胶注册为天然橡胶期货仓单。在仓单经过一年的流转，到每年的 11 月合约集中注销后，成为不可交割的全乳胶后（业内俗称“老全乳”），老全乳才会进入现货市场流通，并逐步流向下游消化，全乳胶的下游以胶鞋、胶带等橡胶制品为主，轮胎应用相对不多，因为轮胎企业可以选择采购价格更低的混合胶、国产轮胎胶等。因此，在观察交割品需求的时候，往往会去考察老全乳的去库情况。由于是“老全乳”，因此只有库存，不存在产量一说，同时全乳胶为中国独有的胶种，几乎不参与进出口贸易，因此平衡表的角度来说，老全乳的去库可以认为是老全乳的消费。

　　在今年 7 月胶价因为收储炒作之前，老全乳在 3 月下跌之后直到 6 月都维持了每个月超过 1 万吨的去库量，从 7 月开始去库量下滑到了 8750 吨；环比 6 月的去库量下滑 30%，8 月去库量为 9100 吨；环比 7 月增加 4%，在 9 月胶价大幅拉涨后去库量再走低至 7000 吨；环比 8 月再度下滑 20%。10 月由于 RU2311部分仓单提前注销，公开数据显示老全乳去库量为 2250 吨；11 月由于仓单集中注销，显示老全乳库存增长 12 万吨，因此下图中隐去了部分 11 月、12 月的数据，不具可比性。据了解，10 月、11 月老全乳实际去库量约在 5000-6000 吨左右，去库量环比再度走低。

　　以点到面，从老全乳的消化在推广到整体浅色胶的消费，整体浅色胶的消费同样环比走弱。根据我们推算的平衡表，自 9月胶价大幅上行以后，以交割品国产全乳胶为代表的浅色胶并未表现出如深色胶那般有韧性的消费。浅色胶的消费量在 10 月、11 月均出现了不同程度的同比下滑，单月消费量自 8 月超过10 万吨后，随着胶价的不断抬升，消费量自 8 月起逐月环比走低，截至 11 月末，浅色胶消费量约为 8 万吨左右，环比 8 月下滑 23.08%。

　　可以看到在本轮下跌中，20 号胶的原料，泰国杯胶表现相对坚挺，自 11 月 16 日至 12 月 4 日，泰国杯胶环比下跌 3.01%至 45.05 泰铢/公斤，由于 12 月 5 日泰国父亲节休市，因此未有原料报价。据了解，尽管今年的杯胶价格较去年的约 39 泰铢/公斤，同比增加 15.51%，但在 45 泰铢/公斤以下的价格泰国胶农的割胶意愿不强，因此从原料的角度来说给到了一定的成本支撑。

　　由于原料跌幅远小幅胶价的跌幅，导致上游胶厂的利润持续亏损，以泰国标准胶的加工利润为例，由于难以再度压价原料，导致泰国标准胶的理论加工利润持续维持约 95 美金/吨的亏损。持续的亏损理论上应该压制上游胶厂的生产意愿，然而为了维持一定的市场规模，上游胶厂仍将生产一定量的橡胶，只是扩规模生产难以出现。是否会收缩生产规模，一方面需要看利润；另一方面也取决于原料的供应，更多的是天气因素的影响。

　　然而近期整体天然橡胶进入季节性的供强需弱的阶段，2023 年度天然橡胶的减产兑现进胶价的走强中。通过减产传导至现货价格走强，带领天然橡胶期货走强的驱动褪去，而来自于泰国杯胶的成本支撑体现为在本轮下跌中，体现为 20 号胶期货比天然橡胶期货跌的更少。天然橡胶期货近月的交割品定价成为了盘面的主要逻辑，在 RU2401 进入交割月前，预计盘面仍然偏弱；在 RU2401 进入交割月后，关注泰国杯胶能否在 45 泰铢/公斤的位置形成有效支撑，以及厄尔尼诺对 2024 年割季的影响。

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